财经那些事2025年11月15日 15:30消息，并购退出迎来政策利好，交易提速背后仍需破解现实困局。

　　 在并购热度持续攀升的背景下，中国私募股权市场正迎来结构性变革的重要契机。随着政策红利逐步释放，并购交易正从过往的“偶发性机会”转向行业发展的核心路径之一。

　　 自2024年9月证监会发布“并购六条”以来，并购重组相关政策密集出台，重大资产重组交易明显升温。监管层不仅放宽了对未盈利资产收购的限制，还加大对科技企业并购贷款和审核流程的支持力度，标志着新一轮并购浪潮的“政策底座”已基本成型。这不仅是制度层面的松绑，更释放出资本市场深化改革、推动资源优化配置的强烈信号。

　　 从实际交易落地看，并购活动已覆盖多个关键领域。无论是连锁消费行业的整合，还是硬科技领域的战略收购，大额并购案例频现。值得关注的是，近期正式设立的500亿元浙江社保科创基金，采用了“母基金引领+专项基金深耕”的创新架构，其中特别设立了科创专项并购母基金，显示出长期资本正积极布局并购赛道，助力科技创新与产业整合协同发展。

　　 对中国私募股权基金管理人而言，并购退出长期以来被视为三大潜在方向的核心抓手：一是上市公司通过并购实现产业链战略整合；二是跨国公司在华业务因全球战略调整而分拆出售；三是民营企业面临代际传承带来的控股权转移需求。这些趋势在过去多年被反复提及，但在实践中始终未能形成规模化效应。

　　 根据LP投顾发布的《2025中国并购基金研究报告》，中国PE/VC机构参与并购的逻辑已完成从“机会驱动”向“战略驱动”的转变。并购不再是少数专业团队追逐的短期风口，而是整个股权投资行业必须系统应对的结构性命题。这一转变意味着，并购正在成为衡量机构综合能力的新标尺。

　　 然而，在“并购势起”的宏观叙事之下，一个现实问题依然突出：并购是否真的能成为中国创投机构的主流退出通道？尽管政策环境显著改善，但当前通过并购实现退出的比例仍远低于IPO。不少投资机构反映，尽管已有意识推动被投企业并购退出，真正成功落地的案例仍然寥寥无几。

　　 仅从政策密度来看，2024年无疑是中国并购市场的新起点。继“并购六条”出台后，各地政府纷纷将并购提升至“必须做”的战略高度。多位接受采访时的投资人表示：“现在一级和二级市场的参与者都开始认真对待并购这件事。”这种共识的形成，是过去十年所罕见的。

　　 回顾历史，上一轮并购热潮出现在2013至2015年期间，彼时A股市场盛行“讲故事+高溢价收购”的模式，最终因估值泡沫和商誉暴雷而退潮。十年之后，并购重回聚光灯下，市场环境已发生根本性变化——耐心资本回归、估值体系重构、制度基础完善，三大条件共同构成了本轮并购周期的底层支撑。

　　 首先，资金结构正在重塑。过去十余年，大量民营LP因长周期回报不及预期逐渐退出一级市场，取而代之的是以国资、险资、社保为代表的长期资金。这类资金更具耐心，能够匹配并购所需的较长整合周期，为并购基金提供了稳定的资金来源。

　　 其次，估值错位正在收窄。随着IPO节奏放缓、一级市场估值回调，并购交易中的定价分歧有所缓解。以往常见的“宁可等IPO也不愿低价卖”的心态正在弱化，越来越多创始人开始理性评估不同退出路径的性价比。

　　 再者，制度环境更加成熟。相较十年前，并购市场的信息披露机制、中介机构服务能力以及并购贷款配套体系均有显著提升。尤其是在科技企业并购中，银行体系提供的专项融资支持，正在降低交易门槛，增强买方信心。

　　 但我们也不能忽视一个基本事实：从全球视角看，中国并购基金仍处于发展初期。《报告》指出，美国股权投资生态呈“宝塔型”，并购基金规模高达10万亿美元，VC仅为1.27万亿美元；而中国则是“橄榄球型”，总规模达14.37万亿元人民币，但真正以控股型收购为目标的并购基金占比不足10%。

　　 “中国目前最多的是成长期投资，两头（早期和并购）都比较薄弱，退出仍高度依赖IPO。”LP投顾创始人国立波认为，并购基金的成长空间远未打开。在他看来，S基金解决的是流动性问题，而并购基金则承担着价值发现与价值重构的双重使命，将是未来股权投资市场最重要的增长极之一。

　　 在当前一级市场普遍面临退出压力的背景下，并购被寄予厚望，被视为补齐退出机制短板的关键拼图。对中小型创投机构而言，并购可作为IPO放缓后的替代出口；对大型并购基金来说，创投机构手中的成熟项目则可能成为批量获取优质资产的重要来源。这种双向需求本应促成活跃交易，但现实中却存在明显落差。

　　 有机构曾尝试在过去两年内推动一批被投企业通过并购或借壳方式退出，结果发现成功案例极少，“绝大多数项目仍在坚持走IPO路线，无论是申报A股还是赴港上市”。这种“理想丰满、现实骨感”的局面，背后折射出深层次的结构性障碍。

　　 其一，部分上市公司缺乏并购动力。一些市值二三十亿元、年利润两三千万元的企业虽已增长乏力，但仍抱有“宁当鸡头不当凤尾”的心态，不愿主动发起整合。它们既担心并购带来业绩承诺压力，也缺乏足够的战略视野去推动产业链协同。

　　 其二，创业者普遍存在“独立情结”。对于许多创始人而言，“拥有一家属于自己的上市公司”仍是个人成就的重要象征。即便IPO进程受阻，他们也更倾向于转板北交所或赴港上市，而非接受被并购的命运。

　　 其三，并购文化与中介生态尚不成熟。尽管券商、律所等中介机构积累了大量项目经验，但尚未形成专业化、常态化的撮合机制。买卖双方的信任建立、价格博弈、治理结构调整等环节仍高度依赖个案沟通，缺乏标准化流程和成熟市场惯例。

　　 正如上海金浦投资管理有限公司创始合伙人高立新所言：“并购非常个性化，和谈恋爱一样，讲究‘门当户对’和‘有感觉’。”成功的并购往往具备几个共性特征：与收购方存在明确业务协同，能补链强链；现金流稳定、盈利能力扎实，适合并入上市公司报表；实控人愿意让渡部分控制权，接受从“一把手”到“合伙人”的身份转变。

　　 相比之下，那些高成长、高估值弹性的项目，通常仍会选择独立发展路径。正如高立新观察到的：“特别好的项目本身就具备IPO能力，创始人自然首选独立上市。”即使在IPO阶段性放缓的当下，许多企业宁愿选择低估值上市或跨境挂牌，也不愿过早进入并购序列。

　　 元禾璞华合伙人牛俊岭进一步指出，不能简单将创投项目视为并购基金的天然案源。国家推动并购的战略意图在于“强强联合、强链补链”，旨在打造具有全球竞争力的科技龙头企业，或为传统企业注入新动能。但从并购基金的收益逻辑出发，跨行业装入非相关资产反而可能带来更高估值套利空间。宏观目标与微观动机之间的张力，需要时间和机制来调和。

　　 这提醒我们：要让并购真正成为中国股权投资的主要退出渠道，除了政策激励和金融工具创新，更需在软环境上下功夫——包括重建估值共识、培育并购文化、引导市场预期。否则，再多的政策利好也可能停留在文件层面。

　　 值得注意的是，在本轮并购热潮中，一批专业的并购基金管理人正加速崛起。《报告》对“并购基金”提出了严格定义：以获取企业控制权为核心目标，并将不低于50%的基金认缴规模用于控股型收购的私募股权基金。其核心逻辑不是财务投机，而是通过运营改善创造真实价值。

　　 从募资结构看，中国并购基金已显现出鲜明的“本土特色”：国资LP提供长期资金支持，聚焦区域产业升级；上市公司和产业集团出于外延扩张需求积极参与出资或合作；部分市场化母基金和家族办公室也将并购基金视为存量时代获取稳健回报的重要配置方向。

　　 在此背景下，各地纷纷提出“引进专业赛道市场化并购基金管理人”“培育集聚优秀并购基金管理人”等发展目标。并购赛道的竞争维度，正从“谁能募到钱”转向“谁能做成事”。这对GP的专业能力提出了更高要求。

　　 以管理25亿元产业并购基金的元禾璞华为例，其在集成电路领域深耕多年，累计投出50家上市公司。据牛俊岭介绍，推动并购交易需要三大核心能力：一是筛选能力，精准识别具备整合潜力的标的；二是交易能力，在复杂监管框架下完成多方博弈闭环；三是产业整合能力，深度参与被投企业的战略定位、产品验证、客户导入和财务梳理。

　　 放眼全球，中美并购生态差异显著。美国市场以并购为主导，形成“宝塔型”结构；而中国仍有近1.2万家私募基金管理人，其中不少已沦为“僵尸机构”，难以持续运作新基金。在国立波看来，未来十年，只有那些兼具“发现价值”与“创造价值”能力、并在并购整合中走出差异化路径的机构，才有可能存活下来并脱颖而出。

　　 并购的故事，从来不是一场短跑冲刺，而是一场穿越周期的耐力赛。它考验的不仅是资本实力，更是战略定力、产业洞察和整合智慧。尽管当前并购距离成为主流退出方式仍有很长的路要走，但估值错配的缓解、并购文化的萌芽、买卖双方心态的逐步成熟，都在为未来的爆发积蓄能量。

　　 在一个增量放缓、存量博弈的时代，决定胜负的或许不再是谁最先冲上风口，而是谁能在漫长的整合过程中，真正完成一场又一场的价值重构。并购的春天或许还未 fully 到来，但它的确已经在路上。