财经那些事2025年11月18日 17:16消息，华泰证券：10月用电增速或超10%，看好四季度动力煤价。

　　 华泰证券的研究报告指出，国家统计局发布的数据显示，10月份规模以上工业发电量为8002亿千瓦时，同比增长7.9%，较9月份增长了6.4个百分点；其中火电发电量同比增长7.3%，比9月提升了12.7个百分点；水电发电量同比增长28.2%，但较9月下降了3.7个百分点。预计10月份全社会用电量增速可能达到10.2%。尽管10月属于传统用电淡季（主要由于秋冬交替时期气温尚未明显下降，加上十一假期导致部分企业停工停产），但发电量仍表现出“淡季不淡”的态势，反映出今年四季度电力消费需求同比显著增长。火电发电量同比增幅扩大12.7个百分点成为另一亮点，考虑到水电因来水减少而增速放缓，对火电的挤出效应有所减弱，叠加2024年四季度基数较低，预计四季度强劲的火电需求以及低库存的供给状况将支撑动力煤价格。

　　 华泰 | 煤炭：淡季不淡，10月用电增速或超10%

　　 核心观点

　　 国家统计局发布的数据显示，10月份规模以上工业发电量为8,002亿千瓦时，同比增长7.9%，较9月份的6.4%有所提升；其中火电发电量同比增长7.3%，较9月的增幅提高了12.7个百分点；水电发电量同比增长28.2%，但较9月的增幅下降了3.7个百分点。我们认为，10月份全社会用电量增速可能达到10.2%。尽管10月属于传统用电淡季（主要由于秋冬交替期间低温尚未到来，加上国庆假期导致部分企业停工停产），但发电量在淡季依然保持增长，反映出今年第四季度电力消费需求同比明显上升。火电发电量增幅扩大至12.7个百分点是另一个值得关注的亮点。考虑到水电受来水减少影响，增速有所放缓，对火电的挤出效应减弱，叠加第四季度2024年的低基数因素，我们预计强劲的火电需求以及低库存的供给情况将支撑动力煤价格在第四季度保持强势。

　　 10月电量“淡季不淡”，温差+出口结构性亮点支撑用电

　　 “前暖后冷”、“北冷南暖”的气候特点加剧了采暖与制冷需求。尽管10月全国平均气温为11.1℃（截至29日），接近常年同期水平，但气温在时间和空间上的分布并不均衡。一方面，10月上旬南方部分地区出现“秋老虎”现象，最高气温超过38℃，四川、浙江等省市创下10月气温新高；另一方面，16日至21日冷空气活动频繁，中东部地区气温普遍下降8至14℃，多地出现“一夜入冬”现象，部分区域提前5天以上进入冬季。此外，虽然10月出口总体增速有所回落，但存在结构性亮点。根据华泰宏观组11月7日发布的报告《短期扰动暂时压低10月出口》，集成电路、汽车等产品出口依然保持强劲增长，带动上游半导体产业链和铝产业链持续景气，支撑了用电需求的上升。

　　 4Q电力需求有望继续超预期

　　 4Q24电力消费增速有所放缓，全社会用电量同比仅增长3.5%，较2024年前三季度的8.0%明显收窄了4.5个百分点；我们认为，4Q25电力需求增速可能进一步超预期。 从当前经济运行态势来看，尽管4Q24用电增速出现回落，但背后反映出的结构性变化值得关注。一方面，高耗能行业增速放缓对整体用电增速形成拖累；另一方面，新兴产业和绿色能源的快速发展正在重塑用电结构。随着政策持续发力和经济内生动力逐步增强，预计未来用电需求将呈现更为稳定的增长态势。此外，基数效应的消退可能在一定程度上影响增速表现，但若经济基本面持续向好，用电增速仍有回升空间。

　　 1）根据华泰宏观组11月9日发布的报告《10月全球制造业景气度继续回暖》，全球制造业PMI延续扩张趋势，从9月的50.7%上升至50.8%，显示全球制造业活动持续向好，外部需求依然保持在较高水平。中国在电气设备、机械设备、汽车以及部分关键矿产资源精炼领域拥有显著的全球竞争力，这些行业的出口份额有望进一步扩大。 从当前趋势看，全球制造业的复苏为中国经济提供了有利的外部环境。中国在多个高技术制造领域的优势地位，不仅有助于巩固其在全球供应链中的核心位置，也为未来出口增长奠定了坚实基础。随着国际市场需求的持续回暖，中国相关产业的国际市场份额有望稳步提升。

　　 2）传统高耗能行业正逐步摆脱过去的高能耗负担，“反内卷”政策推动了钢铁、建材、有色金属和化工等四大高载能行业产能的有序释放。数据显示，三季度这四个行业的合计用电增速达到3.2%，相较前三季度整体用电量仅增长1.6%的水平，显示出季度环比明显改善的趋势。这一变化反映出相关行业在结构调整和效率提升方面取得了一定成效。

　　 强需求+低库存+供给受压制，看好Q4煤价迎支撑

　　 10月煤价（CCI5500）自706元/吨涨至773元/吨，截至11月13日已升至832元/吨，同环比/月环比-4%/+16%。我们认为10月煤价上涨与用电需求相呼应，从25省日耗来看10月平均518万吨，同比+3%；除4Q24低基数等因素支撑整体用电需求保持强劲，我们认为水电对火电的挤出效应减弱亦贡献动力煤提价动力，10月始末三峡出库流量降低36%，煤价相应上涨67元/吨。库存方面，10月沿海动力煤库存同比-4%，相比+9%的沿海日耗形成强需求低库存；供给侧，部分煤矿因煤层变薄可能面临逐步退出、“抓超产”控制全年生产总量、中央巡视组开始进驻产区进行考核检查等供给侧压制因素，年初以来煤炭产能利用率持续走低，一至三季度分别为71.9%、69.3%、68.9%，10月原煤产量同比-2.3%，自7月以来保持负增长。

　　 重申4Q电力消费或超预期，持续看好动力煤龙头受益

　　 在“稳增长”+“反内卷”政策组合拳下，我们对2025年电力需求跑赢GDP增速的全年预期不变。发改委“保供”会议释放稳价预期，但需求侧对于煤价支撑仍较为稳固。随着前三季度用电需求高基数效应消除、来水回落，我们看好火电需求或将进一步夯实，动力煤价格或形成支撑。我们看好煤价企稳后、降息周期中煤炭红利逻辑，推荐动力煤龙头。

　　 风险提示：模型与数据存在偏差，电力需求未达预期，发电与用电增速出现分化。