财经那些事2026年02月17日 13:51消息，中信证券建议关注证券行业两条投资主线。

　　 中信证券的研究报告指出，2025年证券行业利润将创历史新高，但与以往牛市周期相比，股价表现仍存在明显差距。回顾历史，行业经历了从“单一经纪业务驱动”到“创新业务拓展增量空间”，再到“政策周期带动业务周期”的演变过程。“十五五”期间，行业有望进入“杠杆驱动提升ROE”的新阶段，预计将出现四大边际变化：ROE由“持续下滑”转向“逐步回升”，发展方式由“侧重扩张新增”转向“深耕存量业务”，行业格局由“多元化竞争”转向“扶持优势、限制劣势”，经营状态由“波动较大”转向“更加稳健”。建议关注两条投资主线：一是围绕一流投行建设，具备市场份额、净利率和杠杆率提升能力的“航母级”券商；二是通过并购重组与精细化管理，有望跻身头部梯队的中型证券公司。

　　 证券｜把握核心变革方向，重塑行业投资价值

　　 2025年证券行业利润创下历史新高，但股价表现与以往牛市周期相比仍有明显差距。回顾历史，行业经历了从“单一经纪业务驱动”到“创新业务打开增量空间”，再到“政策周期驱动业务周期”的演变过程。在“十五五”期间，行业有望迈入“杠杆驱动ROE提升”的新阶段，迎来四大边际变化：ROE将由“持续下滑”逐步转向“提升”，发展重点从“聚焦扩新”转向“存量深耕”，行业格局从“百花齐放”转向“扶优限劣”，经营方式也从“波动剧烈”转向“稳健发展”。 从当前行业表现来看，虽然盈利水平创出新高，但市场对行业的预期仍存在分歧。这反映出资本市场对券商未来增长逻辑的审慎态度。随着行业进入以杠杆优化和ROE提升为核心的新阶段，券商需要在风险控制、资本运作和业务结构上进行更深层次的调整。同时，监管政策的持续引导也将进一步推动行业向高质量、可持续方向发展。

　　 ▍历史复盘：三阶段发展过程，盈利模式与政策影响持续深化演变。

　　 回顾2003年至2025年，证券行业经历了三轮投资逻辑的演变：1）2003-2011年（经纪驱动阶段）：行业处于轻资产、高ROE的时期，成交量和高佣金率带来了显著的基本面表现，标的稀缺性进一步增强了股价的弹性；2）2012-2017年（创新扩容阶段）：“创新大会”开启了重资本业务的发展周期，互联网模式打破了物理网点的获客限制，股价由基本面的弹性与政策宽松预期共同推动；3）2018-2025年（政策驱动阶段）：行业重资产化特征逐渐形成，导致ROE的弹性减弱，政策端监管周期的变化成为影响行业超额收益的核心因素。

　　 ▍复盘结论：ROE弹性减弱、政策预期波动以及上市公司数量快速增加是导致行业估值面临压力的主要因素。

　　 1）行业重资产化与轻资本业务费率承压使板块ROE弹性下降，导致牛市期行业ROE不再显著优于其他板块；2）政策端影响持续提高且周期明显，使行业业务发展难以构建稳健增长预期。在政策严监管周期，券商板块在基本面和资金面将面临多种困境。3）上市标的数量激增，使行业标的在投资端丧失稀缺性，中小机构资本利用效率偏低，进一步拉低行业平均资本回报。

　　 ▍未来展望：“十五五”周期有望出现“四个改变”，重塑行业投资价值。

　　 ROE从“持续下滑”走向“逐步提升”，以杠杆提升重塑ROE中枢。杠杆率提升有望成为本轮估值重塑的核心逻辑。国内层面，风控指标优化与宏观监管指导为杠杆提升松绑，证券行业有望凭借衍生品等客需业务带动的权益乘数上行实现ROE改善；海外层面，头部券商国际业务高速发展且经营杠杆倍数显著高于国内，部分子公司年化ROE超20%。在此助力下，我们预计“十五五”期间行业ROE中枢有望从7%-8%向10%以上进阶，头部券商ROE有望从8%向12%以上跃进。

　　 发展从“聚焦扩新”走向“存量挖潜”，通过深度服务改善单客价值。我国资本市场覆盖投资者比例已接近美国水平，但居民资产中股票基金资产的配置比例仍有超1倍的提升空间，为投顾业务等领域带来较大发展空间。以此为依托，我们判断国内证券公司有望在单客收益层面加速对于国际一流投行的追赶，从目前头部机构1000元左右的单客利润迈向海外投行3000元左右的单客利润，走出轻资产业务费率下滑困境，改善行业ROA创造空间。

　　 格局从“百花齐放”走向“扶优限劣”，以并购重组优化资本利用效率。2018年以来，行业内低ROE机构的过度IPO及再融资已成为拖累行业资本利用效率的重要原因。根据各公司财报与Wind统计，近五年44%的再融项目融资后三年ROE从未超出融资当年水平。围绕未来5年构建10家综合性机构引领行业发展，到2035年构建2-3家国际一流投行的发展目标，我们认为并购重组有望成为行业重塑格局的核心路径，以此加速行业资本向头部机构集中，通过优化行业资本配置提升资本运作效率。

　　 经营正从“波动明显”逐步转向“稳步发展”，通过强化客户导向的服务，有效降低盈利的不确定性。“十五五”期间，政策明确提出“积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化”，监管层围绕投融资平衡持续推动更加精细化和高包容性的逆周期调节，政策预期趋于稳定。从各公司2024年年报和2025年半年报中管理层讨论部分可见，头部券商在投资交易业务方面持续推进去方向化转型，投资收益的波动性有所下降，重资产业务的收益率保持在2%左右，市场波动对业绩的影响逐渐减弱。我们认为，随着这些趋势的持续，行业长期的投资价值正在逐步构建。 **看法与观点：** 当前券商行业的调整方向显示出更强的稳定性与抗风险能力，政策支持与业务转型双轮驱动下，行业有望实现更可持续的发展。投资者应关注这种结构性变化带来的长期价值，而非短期波动。

　　 ▍风险因素：

　　 资本市场深化改革持续推进，但政策落地节奏不及预期，叠加权益市场出现大幅波动，导致投资收益承压。同时，并购重组后的整合效果未达预期，影响了整体发展效率。国际化战略在推进过程中遭遇阻力，海外市场面临诸多不确定性风险。此外，存量业务竞争加剧，费率持续下行的压力显现，行业内部过度再融资的风险也逐渐浮出水面，值得高度关注。

　　 ▍投资策略：

　　 从ROE角度出发，海内外业务均贡献杠杆增量，深化存量服务稳步提升ROA，并购重组改善行业资本运作效率，政策与经营稳定降低业绩波动，板块投资价值有望在“十五五”期间迎来重塑。建议关注两条投资主线：1）围绕一流投行建设，具备市占率、净利率、杠杆率提升能力的“航母级”券商；2）有望通过并购重组与精细化运营，跻身头部梯队的中型证券公司。