财经那些事2025年08月05日 08:49消息，专访清华田轩：探讨稳定币价值锚与风险防控的平衡之道。

　　 香港《稳定币条例》与美国《GENIUS法案》相继出台，21世纪经济报道记者就此采访了清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩教授。田轩指出，上游的发币机构如Circle（USDC），凭借合规性和储备资产的透明度占据优势，但需注意储备资产可能面临的流动性风险；中游的服务商如Chainalysis，依靠技术实力获得市场地位，但也面临因技术更新而被取代的风险；下游的应用场景方如蚂蚁、京东等，通过“RWA支付”构建闭环，释放出巨大的商业潜力，不过当前概念炒作可能导致估值泡沫的出现。

　　 田轩指出，投资者在关注稳定币生态时，应理性分析三类核心主体的长期价值。发币方需关注其储备安全与合规性，服务商则应注重技术壁垒与运营效率，而场景方则要评估用户粘性与生态扩展能力。此外，对于港股券商ETF因牌照因素引发的短期暴涨，需保持警惕，防范估值与实际业务之间的脱节。在金融创新不断推进的背景下，唯有回归本质、穿透表象，才能在稳定币生态中实现稳健发展。 我认为，在当前金融市场快速变化的环境下，投资者更需要具备独立判断的能力，避免被短期热点所迷惑。稳定币作为新兴金融工具，其健康发展离不开对底层逻辑的深入理解。只有坚持价值投资理念，才能在复杂的市场环境中把握真正的机遇。 

　　 他指出，从境内监管和风险防范的角度来看，目前内地在法律法规的健全性、市场接受程度、技术安全性、金融体系的稳定性以及风险防控机制等方面，仍不具备推动稳定币发展的条件，现阶段也未有任何稳定币的发行和交易获得批准。

　　 21世纪：香港《稳定币条例》和美国《GENIUS法案》相继实施，您曾指出香港在稳定币监管方面“奠定了制度基础”。从监管框架、主权货币挂钩、跨境合作三个方面来看，中美模式的核心区别是什么？这种差异将如何影响未来全球稳定币的竞争格局？

　　 田轩：香港《稳定币条例》采用统一监管与牌照管理的方式，更加强调制度化规范，鼓励市场参与者在明确规则框架内进行创新，突出持牌运营和合规透明性。香港实施开放的锚定策略，重视对稳定币发行机构的资质、储备资产管理和技术安全等方面的具体要求，为稳定币的跨境使用及多币种锚定创造了更为灵活的环境。相比之下，美国《GENIUS法案》则更加强调市场自律，采取市场主导与联邦监管相结合的模式，允许金融机构在符合规定的前提下自主发展。该法案将美元锚定置于核心地位，所有受监管的稳定币必须以美元或高流动性美元资产作为支撑，旨在通过稳定币巩固其金融主导地位。

　　 跨境协作方面，香港作为国际金融枢纽，在稳定币监管中高度重视与其他司法管辖区的合作，通过建立互信机制，促进稳定币的跨境流动与使用场景扩展。而美国的《GENIUS法案》更多聚焦于国内市场的整合与保护，在国际合作上通常附带严苛条件。因此，这种灵活性、包容性方面的差异，使得香港模式能够更好地适应多边金融体系，促进全球稳定币市场的多元化发展，而美国模式则可能在短期内继续通过美元锚定型稳定币主导主流市场，进一步挤压其他货币的空间。

　　 21世纪：您提到香港条例推动“数字金融与跨境资本体系重构”。稳定币是否可能冲击现有主权货币体系，又需防范哪些风险？

　　 田轩：稳定币的兴起可能对现有的主权货币体系构成挑战。随着稳定币的普及，资金流动速度可能加快，进而对主权货币的发行和调控机制产生影响。此外，部分去中心化或半去中心化的稳定币作为交易媒介，可能会削弱中央银行在货币政策方面的控制能力。

　　 但同时，需警惕市场操纵、流动性风险、监管套利及非法融资等潜在问题，具体措施包括加强发行方资格审查、严格监管储备资产、健全技术安全标准，确保稳定币发行过程公开透明、储备充足。依据国际金融监管体系，构建跨境监管信息共享机制，实时跟踪跨境资金流动，防范非法行为。同时，提升技术安全防护水平，保障交易过程可追溯、透明。严格执行客户身份识别（KYC）和反洗钱（AML）规定，并推动多方协同合作，从源头上遏制非法活动的发生。

　　 21世纪：阿联酋实施CBDC与稳定币“双轨并行”的策略，被评价为“推动去美元化但不摒弃稳定币”。这种模式是否能够成为新兴市场的参考范例？

　　 田轩：阿联酋实施的CBDC与稳定币“双轨并行”机制，一方面通过央行数字货币（CBDC）维护货币主权，另一方面借助稳定币推动金融创新与跨境支付效率提升，在实现“去美元化”目标的同时，也保障了金融体系的稳定。对于新兴市场国家而言，该模式具备一定的参考价值，但其实际应用效果需结合各国经济状况、金融基础设施及监管能力等具体情况进行评估。

　　 21世纪：您分析5月金融数据时指出“非银金融领域资金持续流入”，跨境资金净流入达330亿美元。稳定币能否进一步吸引套利资金和避险资本？是否会分流传统股债市场流动性？

　　 田轩：稳定币的快速发展对传统股票和债券市场的流动性产生了一定的分流影响，但目前稳定币的市场规模相较于传统金融市场仍处于较低水平，其分流效应在短期内难以动摇传统金融体系的主导地位，也无法显著改变全球股债市场的流动性结构。从长期来看，随着稳定币生态系统逐步成熟，其市场份额有望持续扩大，进而对传统市场资金供给构成竞争压力，推动金融资产配置向多元化方向发展。

　　 21世纪：券商、支付机构、交易所等主体，谁最可能主导稳定币产业链？已获牌照的机构是否具备可持续优势？

　　 田轩：在稳定币产业链中，支付机构最有可能成为主导者。随着数字货币与传统金融体系的进一步融合，支付机构凭借其在资金流转、用户基础和技术基础设施方面的优势，正逐步在这一新兴领域占据重要位置。这种趋势不仅反映了市场对高效、低成本支付解决方案的需求，也预示着未来金融生态中角色分工的可能变化。

　　 这类主体本身就具备资金流动和结算的核心能力，且长期处于严格监管之下，合规意识较为突出，能够有效满足稳定币发行与交易中的反洗钱、客户身份识别等要求。同时，支付机构拥有庞大的用户群体，有利于促进稳定币在实际场景中的应用推广。

　　 对于已获牌照的机构而言，其可持续优势有限。一方面，牌照确实为这些机构带来了短期内的竞争壁垒，使其在合规性和市场信任度上占据先机；另一方面，稳定币领域技术迭代迅速，市场格局尚未固化，新进入者可能通过技术创新或差异化服务实现弯道超车。此外，政策环境的变化也可能削弱牌照带来的优势，因此已获牌机构需持续强化技术和业务创新以保持领先地位。

　　 21世纪：您曾指出，上市公司进入加密货币领域可能会“加剧股价波动风险”。相较于具有投机性质的加密货币，以稳定币发行为主营业务的上市公司是否依然面临类似的市场风险？监管机构如何在鼓励创新与防范系统性风险之间找到平衡？

　　 田轩：上市公司进入加密货币领域，无论是参与投机性加密货币还是稳定币业务，都可能面临股价波动的风险。不过，两者所涉及的风险来源和影响程度存在差异。以稳定币发行为主营业务的上市公司，其风险相对较小，但仍可能受到市场信任度、技术漏洞、储备资产流动性不足或信用问题，以及监管政策变动等因素的影响，从而导致股价波动。 从行业发展趋势看，稳定币作为连接传统金融与加密市场的桥梁，其合规性和稳定性备受关注。尽管企业涉足该领域具备一定优势，但若在风险管理上出现疏漏，仍可能引发投资者担忧，进而影响市场表现。因此，企业在布局加密货币业务时，需更加注重透明度与合规性，以降低潜在风险对股价造成的冲击。

　　 监管应在推动创新与控制风险之间找到平衡点，应根据不同类型的加密货币建立差异化的监管体系，尤其对稳定币应提出更严格的合规标准，确保发行机构具备相应资质，并提高其储备资产的透明度。

　　 同时，建立实时监控体系，持续跟踪稳定币发行机构的储备资产情况及市场操作，保障其运营公开透明、风险可控。通过设定最低资本金标准（如香港规定的2500万港币）和建立赎回机制，有效防范挤兑风险。

　　 此外，通过监管沙盒鼓励创新，在可控环境中测试新技术或商业模式，同时限制其对金融系统的潜在外溢风险。还需加强跨境监管协调，确保各国监管政策的一致性和有效性，防止监管套利。

　　 21世纪：国内多家互联网大厂正以稳定币为支点，逐步构建“RWA支付”闭环生态。这一布局是否能够支撑起百亿级的新增利润，仍需时间验证。同时，这种新型支付模式或将深刻改变相关企业的估值逻辑与投资价值，推动其在资本市场中重新被定义。 从行业趋势来看，RWA（Real World Assets，现实世界资产）与稳定币的结合，正在成为金融科技领域的重要探索方向。通过将现实资产数字化并接入支付系统，企业不仅能够提升资金流转效率，还能拓展新的盈利渠道。然而，这一模式的成功依赖于技术成熟度、监管政策以及用户接受度等多重因素，短期内实现百亿级利润的可能性尚存挑战。 从投资角度来看，若该生态能够持续扩张并形成规模效应，将有助于提升企业的长期增长预期，进而影响其估值模型。未来，投资者或许需要重新评估这些企业的业务结构和增长潜力，尤其是在数字资产与传统金融融合加速的背景下。

　　 田轩：互联网平台通过稳定币构建“RWA+支付”闭环生态，主要是以稳定币作为桥梁，将现实世界资产（RWA）与数字化支付场景深度结合，从而大幅提升资产流动性、降低交易成本，并创造全新的商业模式。此模式以稳定币为核心，依托其庞大的用户基础和强大的技术实力，使得传统资产如房地产、供应链金融票据等得以在链上流通，扩大了资产的应用场景，显著提升了资金的使用效率，并以“RWA+支付”闭环持续吸引更多用户进入生态系统，形成网络效应。其商业潜力确实具备支撑百亿级新增利润的可能性。

　　 这一生态颠覆了传统电商或金融科技企业的盈利模式，通过稳定币连接现实资产（RWA）与支付系统，拓展了资产代币化服务以及稳定币发行收益等新的收入来源。同时，借助链上资产的透明化管理，有效降低了信用风险和操作风险，从而增强了整体盈利能力。这不仅是对传统商业模式的创新，也将重新定义其估值方式，提升投资吸引力，引发更多资本的关注。

　　 21世纪： 市场提出“发币方是价值链核心”“场景是关键”，普通投资者更应关注上游发币方，中游服务商，还是下游场景方？这三类企业各有哪些典型代表，其长期价值锚点是什么？当前港股券商ETF大涨后是否存在估值泡沫？

　　 田轩：普通投资者在稳定币生态系统中应更加关注下游应用场景的参与者，因为这些场景方直接决定了稳定币的商业化进展和实际使用价值，能够真正促进稳定币的推广和形成完整的商业闭环。

　　 这三类企业中，上游发币方的典型代表是Circle（CRCL.N），其发行的USDC是全球稳定币市场的重要参与者之一，长期价值主要体现在稳定币的广泛接受度、储备资产的透明度以及合规性方面；中游服务商如Chainalysis，其长期价值关键在于技术服务能力、用户规模、交易效率和安全性；下游场景方如蚂蚁集团、京东科技等构建“RWA支付”闭环的企业，其长期价值则体现在应用场景的多样性与用户粘性、生态系统的扩展能力以及盈利能力上。

　　 当前港股券商ETF出现大幅上涨，主要受到香港稳定币牌照政策带来的市场情绪提振。然而，牌照所形成的短期壁垒难以长期维持竞争优势，同时，稳定币市场整体规模相较于传统金融市场仍显较小，短期内难以支撑当前较高的估值水平，需警惕潜在的估值泡沫风险。投资者应保持理性判断，避免盲目跟风，尤其要识别那些刻意制造热点的炒作行为，关注企业的真实业务进展与长期盈利能力，选择具备稳定收益或实际应用价值的资产类别。 在我看来，政策利好虽能短期提振市场情绪，但真正决定投资价值的仍是企业的基本面和行业发展的可持续性。在当前市场波动较大的背景下，投资者更应注重长期逻辑，而非追逐短期热点，以降低投资风险。

　　 21世纪：稳定币本身并不产生收益，但基金公司正在通过“代币化基金稳定币”的组合尝试探索一种能够产生利息的模式。这种创新是否有可能发展成为行业内的普遍做法？对于普通投资者而言，应如何评估此类产品的合规性以及收益的稳定性？

　　 田轩：基金公司通过“代币化基金稳定币”组合提供生息的方式，核心在于结合稳定币的高流动性和低波动性，以及代币化基金的投资特性，在确保资金安全的基础上实现收益增长。这种模式有效满足了市场对“流动性收益”的双重需求。同时，代币化基金依托智能合约运行，具备自动化收益分配和透明资金管理的优势，有望吸引更多机构参与，推动其标准化进程，具备成为行业标配的潜力。 我认为，这种创新模式不仅为传统金融体系注入了新的活力，也为投资者提供了更加灵活、高效的资金管理工具。随着技术的不断成熟和监管环境的逐步完善，这类产品未来在金融市场中的影响力或将持续扩大。

　　 从境内监管和风险防范的角度来看，目前内地在法律法规的健全性、市场接受度、技术安全性、金融系统稳定性和风险防控机制等方面，仍不具备全面推动稳定币发展的条件。现阶段，境内尚未有任何稳定币获得发行或交易的批准。因此，普通投资者应充分意识到稳定币及其相关组合产品在法律属性、监管环境、技术安全以及市场波动等方面所存在的重大不确定性和潜在风险，需保持理性，谨慎对待，避免盲目跟风。

　　 对于符合投资条件的普通投资者来说，首先应重视产品的合规性，了解该产品所处司法管辖区的相关法律法规，确认当地是否已建立针对稳定币及代币化基金的监管体系；核实发行方是否具备相应的金融资质，如基金管理牌照或数字资产运营许可，同时检查交易平台是否合法合规；还需关注产品是否设有有效的风险控制机制，例如设置止损线或采用动态调整策略。在评估收益稳定性时，应分析底层资产的质量、历史收益表现以及市场波动带来的影响，深入研究代币化基金所投资的资产类型和风险等级，优先选择以稳健类资产为主的基金产品。结合自身的风险承受能力，合理分配投资比例，确保资产配置的多样化与整体投资组合的稳健性。

　　 21世纪：对于个人投资者来说，需特别关注与稳定币挂钩的ETF、证券化产品（如RWA）以及跨境套利等投资工具所蕴含的风险。

　　 田轩：稳定币关联的ETF、证券化产品（如RWA）以及跨境套利机制，在金融创新中为投资者带来了新的机遇，但同时也伴随着不可忽视的风险。

　　 对于个人投资者而言，尽管稳定币的设计初衷是保持与法定货币的价值挂钩，但其背后的实际资产储备可能存在不确定性，这可能导致挂钩ETF的价格出现非预期的波动。部分稳定币所关联的ETF交易量相对较低，容易造成市场流动性不足的问题。同时，一些地区的法律地位和合规性仍不明确，稳定币发行方提供的储备证明和审计信息也往往不够充分，进一步增加了投资环境的不确定性。证券化产品的价值直接依赖于底层实物资产，因此可能受到资产价格波动、市场供需变化以及信用风险等多方面因素的影响。跨境套利操作涉及不同司法管辖区之间的法规差异，存在因政策变动带来的合规风险。此外，汇率波动、跨境交易的操作复杂性以及资金流动性问题，同样需要投资者高度关注。 我认为，随着数字货币市场的不断发展，监管框架的完善和透明度的提升显得尤为重要。投资者在参与相关产品时，应更加注重对底层资产和发行方资质的了解，理性评估潜在风险，避免盲目跟风。同时，政策制定者也需加快对稳定币及衍生品的规范进程，以保障市场的健康发展。