财经那些事2025年11月30日 15:28消息，日元持续走贬，债务风险加剧，日本经济面临严峻考验。

　　 近日，日元对美元汇率持续走弱，创下10个月来的新低。11月20日，日元一度跌至157.5至157.9日元兑1美元区间，较自民党总裁选举前约147日元的水平大幅贬值约10日元。这一走势反映出市场对日本经济政策走向的深度忧虑，尤其是在新首相高市早苗上台后推出的激进财政刺激计划引发广泛质疑的背景下，日元资产吸引力进一步下降。

　　 截至11月27日，今年美元指数累计下跌8.22%。在全球交易最活跃的七大货币对中，美元对欧元贬值10.85%，对人民币贬值3.04%，对英镑、加元、澳元和瑞郎也分别出现不同程度的走弱；唯独美元对日元仅微幅贬值0.79%，成为表现最强劲的货币对之一。更值得注意的是，自10月21日高市早苗正式就任日本首相以来，美元对日元已升值3.82%。这说明在主要货币普遍走弱的大环境下，日元却相对疲软，凸显其内部结构性问题正在加剧。

　　 如图1所示，自2022年3月以来，美元兑日元汇率持续攀升（即日元不断贬值），最高曾突破160关口。此轮贬值的核心驱动力是美日两国货币政策的巨大分化：美联储进入强力加息周期以遏制通胀，而日本央行则长期维持超宽松立场，甚至人为压低长期利率。这种利差扩大直接导致资本外流，使日元成为全球套利交易的主要融资货币——投资者借入低成本日元，转投高收益资产，进一步压制了日元汇率。

　　 中国作为日本最大的贸易伙伴、第二大出口市场和第一大进口来源国，双边经贸关系对日本经济具有举足轻重的影响。据央视新闻报道，2024年中日贸易总额达3083亿美元，其中中国自日本进口额高达1562.5亿美元。同时，日本观光厅数据显示，2024年中国游客在日消费总额位居各国之首。在此背景下，高市早苗政府若继续采取“政冷经热”的策略，试图在外交上挑衅中方的同时维持经济合作，无异于缘木求鱼。地缘政治紧张不仅会冲击供应链稳定，还可能引发资本对日本市场的避险情绪升温，进而加剧日元贬值压力。

　　 近年来日元的表现彻底打破了市场对其“避险货币”属性的传统认知。过去人们普遍认为，在全球经济动荡或危机时期，日元会因资金回流而升值。然而现实却是，近两年多来，日元在风险事件中屡屡逆势下跌，表明其汇率走势正越来越多地由本国宏观基本面主导，而非外部避险需求驱动。尽管日本仍是世界第三大经济体，但其极低的利率环境使其沦为全球套利交易的温床，外汇市场上的日元交易规模远超其经济体量应有的水平，这也放大了汇率波动的风险。

　　 本轮日元加速贬值的背后，至少有三大推手：一是高市早苗政府仓促推出的巨额经济刺激计划；二是其涉台错误言论引发的地缘政治风险；三是日本央行货币政策转向时机的严重滞后。其中，宏观经济政策的失当是根本症结所在。新一届政府并未摆脱“靠财政扩张拉动增长”的路径依赖，反而变本加厉，走上一条“发债—支出—贬值—再发债”的恶性循环之路。

　　 上周，高市早苗宣布了一项总额达21.3万亿日元的经济刺激方案，旨在应对经济增长放缓和通胀压力，并提升国防能力。该计划主要包括：向地方政府提供资金支持；为困难家庭发放为期三个月、每月约7000日元的水电补贴；延长汽油税减免期限；设立十年期基金以振兴造船业；并明确承诺到2027年将防卫支出提升至GDP的2%。表面上看，这些措施意在稳民生、促产业、强国防，但实质上却暴露了政府治理思路的短视与被动。

　　 资金从何而来？答案依然是发债。根据央视新闻披露，日本政府拟增发约11.7万亿日元国债，用于填补此次刺激计划的资金缺口。加上此前已安排的债务发行，2025年度补充预算案预计将于28日在内阁会议上敲定，届时总发债规模或将不低于42.1万亿日元。如此庞大的财政扩张，几乎完全依赖债务融资，显示出日本财政纪律的严重松弛。更令人担忧的是，这种“先花钱、后筹钱”的做法，本质上是以牺牲未来偿债能力和货币信用为代价换取短期政治红利。

　　 市场反应极为迅速且负面——刺激方案公布后，日元应声急跌。这清楚表明，投资者并不相信此类财政扩张能够真正提振经济，反而担心其将进一步恶化政府资产负债表，削弱日元的长期价值支撑。事实上，过去几十年中，日本历届政府反复使用类似手段，结果却是经济增长未见起色，公共债务却节节攀升。国际货币基金组织数据显示，上世纪90年代日本经济年均增速仅为1.50%，远低于80年代的4.35%；2000—2009年更是跌至0.47%；虽在2010—2019年略有反弹至1.20%，但2020—2024年又回落至0.21%。所谓“失去的三十年”，正是在这种无效刺激中被不断延续。

　　 日本政府总负债占GDP比重已达237%，远高于美国的124%、德国的62.2%、英国的93.6%等主要发达国家。如此高的杠杆率下，任何财政扩张都会引发市场对债务可持续性的强烈质疑。日本试图模仿德国战后发展模式，却只学到了产业政策的皮毛，未能建立德国式的高效劳动力市场与技术创新机制，反而深陷凯恩斯主义陷阱——迷信政府支出可以替代私人部门活力，最终导致资源配置扭曲、效率低下。

　　 尤为矛盾的是，日本在经历十余年通缩后，如今正面临通胀反弹的压力。2024年10月通胀率为2.4%，2025年1月升至4%，虽随后缓慢回落至8月的2.7%，但9月和10月再度回升至2.9%和3.0%。在此背景下，理论上央行具备加息条件，以抑制物价上涨、稳定公众预期。然而，高市早苗政府却希望央行继续保持宽松货币政策，以便为其大规模财政融资创造低利率环境。央行行长植田和男因此陷入两难：若加息，可能加重政府偿债负担，影响财政空间；若维持现状，则无法阻止日元贬值，甚至可能引发输入性通胀恶化。

　　 日本央行自2013年起推行量化宽松，是全球最早实施负利率和收益率曲线控制（YCC）的中央银行之一。十余年来，货币政策几近极限，但国内消费与投资始终低迷，企业资本开支意愿不强，居民储蓄倾向居高不下。这说明，单靠货币政策无法解决人口老龄化、生产率停滞、产业结构僵化等深层结构性问题。过度依赖央行“兜底”财政赤字，只会让货币政策陷入自我强化的死循环：越宽松→财政越敢花钱→债务越高→越需要宽松，最终损害央行独立性和金融体系稳定性。

　　 更为严重的是，日本政府通过债券货币化方式将发债压力转移给央行，已实质性威胁到货币政策独立性。目前日本央行持有国债占比超过四成，几乎成了财政的“提款机”。每当政府发债，央行就必须接盘，即便其当前正试图缩减资产负债表、推动政策正常化，也不得不逆势增持国债。这种“财政主导”格局严重违背现代央行治理原则，长期下去将动摇市场对日元的信心。

　　 此外，长期人为压低利率也扭曲了金融市场结构。国债和存款利率长期处于低位，损害了广大储户和中小企业的利益，迫使保险公司、养老金机构如日本政府养老投资基金（GPIF）等不得不将大量资金投向欧美股市和债市，以寻求更高回报。这不仅加剧了国内资本外流，也使日本金融机构暴露于更大的国际金融市场波动之中，增加了系统性风险。

　　 12月19日，日本央行将公布最新货币政策决议，是否加息将成为市场关注焦点。当前美联储已连续两次降息，若12月11日如期再次降息，美日利差有望收窄，短期内或减轻日元贬值压力。但从中期看，如果日本央行仍不敢迈出加息步伐，仅仅依靠外部环境变化来缓解汇率压力，终究治标不治本。真正的出路在于重塑财政纪律、推进结构性改革、恢复市场信心。否则，无论多少轮刺激、多少次干预，都难以扭转日元长期弱势的命运。

　　 笔者认为，日本当前面临的不仅是汇率问题，更是国家发展模式的深刻危机。一味依赖财政扩张和货币宽松，只会延缓必要的结构调整。高市早苗政府若不能跳出旧有思维框架，真正推动劳动市场改革、技术创新和区域经济合作，那么所谓的“经济复苏”不过是镜花水月。而日元的每一次暴跌，都是市场对这种不可持续模式的一次投票否定。