财经那些事2025年11月20日 14:41消息，独家专访DWS全球研究主管，解析AI革命与投资大变局。

　　 南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 上海报道

　　 “计算机技术已广泛渗透到各个领域，但在生产率的统计数据中却难觅其踪。”1987年，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·索洛（Robert Solow）曾如此感叹。

　　 历史不会简单地重演，但总会在节奏上保持相似。这一次的焦点是人工智能。在索洛发表文章近40年后，如今人们对AI可能形成泡沫的忧虑依然挥之不去。

　　 德国万亿欧元资产管理机构DWS全球研究主管Johannes Mueller近日在2025外滩年会上接受21世纪经济报道记者独家专访时表示，技术革命在长期内往往被低估，而在短期内则被高估。他指出，当前人们可能对人工智能带来的影响存在一定程度的过度乐观。从长远来看，结合劳动力市场和人口结构的变化，人工智能将对全球经济产生积极影响。 从当前的发展态势看，人工智能的确在多个领域展现出强大的潜力，但其实际成效仍需时间验证。短期的热度可能掩盖了技术落地过程中遇到的复杂问题，如数据隐私、伦理风险以及行业适应性等。而从更宏观的角度看，人工智能作为新一轮科技革命的核心驱动力，有望在提升生产效率、优化资源配置等方面为全球经济注入新动能，特别是在老龄化加剧、劳动力供给紧张的背景下，其长期价值愈发凸显。

　　 历史多次证明，即便是最具颠覆性的技术，也必须在相关基础设施、人才技能和配套产品逐步完善之后，才能充分释放其潜力，而这一过程往往需要相当长的时间。

　　 对于投资者而言，警钟已然敲响。过早播下的种子等不到收获，仓促建起的高塔难抵风雨。每一次技术狂欢的背后，都是对耐心的考验。对泡沫保持敬畏，方能在狂热中全身而退。 在当前市场环境下，投资者更需冷静审视趋势，避免被短期热度裹挟。技术进步固然值得期待，但市场的波动性和不确定性始终存在。只有具备长期视角和理性判断，才能在风浪中站稳脚跟。面对资本的快速流动与情绪的激烈变化，保持清醒与克制，是应对风险的关键。

　　 《21世纪》：AI正成为推动多国股市上涨的重要动力，你更倾向于将当前的AI热潮看作是类似上世纪90年代末互联网泡沫的现象，还是一场真正具有颠覆性意义的革命的开始？ 当前的AI热潮正在全球资本市场引发广泛关注，多国股市因此出现明显上涨。在这一背景下，人们不禁思考：这场由AI驱动的行情，究竟是类似于上世纪90年代末互联网泡沫的投机浪潮，还是标志着新一轮技术革命的真正开端？从技术突破和应用场景的扩展来看，AI的发展似乎具备更强的持续性和深度，但市场的热情是否同样存在过度炒作的风险，仍需时间检验。

　　 穆勒认为，人工智能是一场技术革命。但他提出了一条被称为“阿玛拉定律”的原则：技术革命在长期往往被低估，而在短期内则容易被高估。他指出，目前我们可能对人工智能所带来的好处有些过于乐观。从长远来看，考虑到劳动力市场和人口结构的变化，人工智能将有助于全球经济的发展。人们希望人工智能的兴起能够缓解人口结构变化对劳动力市场带来的冲击。但最关键的问题是：这项新技术究竟能产生怎样的经济效益？美国企业在美国进行的大规模投资，是否真的值得？

　　 人工智能是否能够提升全球生产力，从而让万亿美元级别的投资获得应有的回报，这才是真正值得关注的核心问题。我认为它与互联网泡沫有某些相似之处，但也存在一些关键的不同点。如今，许多大型企业已经实现了巨大的现金流，盈利状况良好，这一点与互联网泡沫时期有所不同。关键的问题仍然是：下一代人工智能到底能发挥多大的作用？它是否能够彻底改变我们的工作方式、企业的运营模式、消费者的日常生活以及家庭的日常运作？这些问题将决定人工智能是否真的存在泡沫。我对当前的市场估值持谨慎态度。不过，我认为人工智能所带来的长期收益可能被低估了。

　　 《21世纪》：是的，人工智能的影响存在滞后效应，我们目前还无法确定它何时会对经济和市场产生重大影响。

　　 穆勒表示，他年纪足够大，亲历过多次技术革命。20世纪80年代是个人电脑的兴起，90年代是互联网的爆发，而21世纪初至10年代则是移动通信的快速发展。从这些历史中可以看出，技术确实能够改变社会的运行方式，提升经济效率和生产力，但这一过程往往需要时间。回顾80年代的赢家，当时人们普遍认为IBM将在行业中长期占据主导地位，但事实并非如此。到了90年代，雅虎和美国在线等互联网先驱也未能持续保持优势。在移动通信革命初期，诺基亚和爱立信等企业同样未能成为最终的胜利者。因此，这一次，我们也将拭目以待，看看谁能在新一轮技术变革中脱颖而出。 从历史来看，技术革命带来的变化不仅是技术本身的进步，更是对市场格局的重塑。那些在某一阶段占据优势的企业，未必能持续领先，这说明适应能力和创新速度在科技快速迭代的时代尤为重要。当前的技术浪潮仍在演进，未来的赢家或许正是那些能够不断调整战略、抓住机遇的企业。

　　 《21世纪》：在“七巨头”之外，你认为哪些领域最有可能从下一波人工智能浪潮中受益？投资者忽略了哪些可能更具增长潜力的机会？

　　 Mueller：下一个重大问题是：谁将以最高效、从而最有利可图的方式应用这些新技术？通常情况下，最初受益的是那些所谓的“生产工具”的行业。但到了第二波浪潮，像人工智能这样的技术必须产生经济效益。问题在于，哪些行业将从技术应用中获益最多，从而提高生产力，最终实现经济效益。人工智能或许可以帮助制药公司更轻松、更快速地生产新疫苗和新药，并更快地推向市场，这便是其中一种应用。

　　 《21世纪》：一些研究表明，如果排除人工智能的影响，美国经济实际上已经陷入衰退，这似乎是个风险。如果经济衰退真的发生，你如何看待这种风险及其对市场的影响？

　　 此前多家央行大幅收紧货币政策，包括美联储、英国央行、加拿大央行、欧洲央行和澳大利亚央行，均显著提高了政策利率。根据教科书中的理论，这种紧缩措施通常会导致经济疲软、需求下降以及通货膨胀回落。从实际表现来看，几乎所有经济体的反应都与这一预期相符，欧元区、英国和加拿大等地的经济均出现明显下滑。相比之下，美国经济则表现出较强的韧性，2023年实现了2.9%的增长，2024年也保持在2.8%的水平。 **看法观点：** 尽管全球多数经济体在加息背景下遭遇了增长放缓，但美国经济仍能维持相对稳定的增速，显示出其经济结构和市场机制的一定抗压能力。不过，这种差异也可能反映出不同国家在货币政策传导机制、产业布局以及外部需求等方面的差异。未来，如何在控制通胀与维持经济增长之间找到平衡，仍是各国央行面临的重要课题。

　　 分析数据后，我们发现美国经济表现强劲主要有两个原因。首先，是财政政策的作用。打个比方，美联储在收紧货币政策，而财政政策却在推动经济增长，这种组合带来了一些负面效应，例如预算赤字接近7%。第二个原因是移民数量显著增加。移民也成为了支撑经济供给侧的重要因素，进而带动了需求增长，这些移民大多在工作并参与消费。

　　 但现在，进一步加大财政刺激的难度已经显著增加。在移民问题上，当前美国政府显然并不支持扩大移民规模，甚至有意减少移民人数。这两个因素共同推动了美国经济向正常化回归，目前经济明显放缓，我们目前预计出现衰退的可能性约为30%。

　　 《21世纪》：美国总统特朗普的决策方式常常让人难以捉摸，明年美联储将选出新的主席，市场对此表示忧虑。你对即将上任的美联储主席及其可能带来的市场影响有何看法？如果新任美联储主席采取较为宽松的立场，会对金融市场产生怎样的影响？

　　 穆勒表示，这是一个非常重要且关键的问题。他不愿意对具体的人选进行猜测，但最终影响结果的关键在于美联储的反应机制。假设他们获得一组数据，美联储将如何进行评估？政策利率又将如何调整？他们的假设是，市场可能会出现较大波动，但美联储的反应机制不会发生实质性的变化，仍将根据所获得的数据做出决策。

　　 《21世纪》：美元的霸权地位主要依赖三大支撑因素：一个独立的美联储、一个开放的国际贸易体系，以及稳固的地缘政治联盟网络。你如何看待这三大支撑因素当前所面临的挑战？从长远来看，这些挑战将如何影响美国资本市场的地位？

　　 穆勒表示，目前很多人在讨论全球经济的“去美元化”现象，但他认为“去美元化”这个词有些夸大，实际上更准确的说法是一种多元化。世界正在向多极化发展，这也反映在储备货币和安全资产的选择上，呈现出减少对美元依赖的趋势。黄金价格的变化就是这一趋势的一个例证。这种变化可能不仅仅局限于今年，而是一个长期的发展方向。

　　 《21世纪》：美国的政治极化使得任何实质性的财政整顿方案都难以推行，两党都更倾向于花钱以取悦选民。你如何看待这种政治内耗对债务问题的长期影响？不断膨胀的政府债务是否已成为美国长期增长和资产价格最致命的“灰犀牛”？

　　 穆勒表示，美国的财政政策将是未来几年乃至几十年内的重要议题之一。例如，评级机构在评估一个国家的信用状况时，会将政治决策过程作为考量因素之一。毫不夸张地说，当前华盛顿的状况对国家信用极为不利。仅从数据来看，美国的债务水平，无论是否算上美联储持有的国债，均已超过国内生产总值（GDP）的100%，而预算赤字则维持在GDP的6%至7%之间。显然，这种状况难以长期持续。

　　 因此，必须采取行动来应对当前的财政挑战，可行的对策主要有两种：削减开支或提高税收。这些措施并不必然引发危机，但若继续无所作为，金融市场迟早会开始出现紧张迹象。一旦这种压力积累到一定程度，很可能促使美国不得不启动果断的财政整顿措施。 从现实角度出发，政策制定者需要在稳定与改革之间找到平衡点。虽然削减开支和增税都可能带来短期阵痛，但长期来看，这是避免更大危机的必要步骤。金融市场对政府财政状况的敏感反应，恰恰说明了问题的紧迫性。及时调整，有助于增强市场信心，为经济的可持续发展奠定基础。

　　 《21世纪》：在多元化趋势下，你认为未来全球储备货币体系更可能走向一个多元货币并行的格局，还是会出现一个全新的、超越主权国家的锚定物？在这一漫长的重构过程中，主权基金、养老金等长期资本在资产配置上需要进行哪些最关键的调整？

　　 穆勒表示，贸易战主要从两个方面产生影响。首先，贸易战使得全球经济增长的供给曲线向左移动。这表明生产效率有所下降，仓储需求上升，库存增加，生产负担加重，进而引发各国产能过剩的问题。这些因素共同导致了全球整体生产效率的降低。从技术角度看，供给曲线左移将形成新的市场均衡：产出减少，物价上涨，通货膨胀压力加大，同时经济增长可能趋于放缓。

　　 另一方面，投资者更容易实现分散投资。除了全球通信技术的飞速发展，全球化也是导致商业周期同步化的重要因素，而商业周期的同步化也意味着资本市场的联动性增强。如果未来全球化程度有所下降，各国之间的商业周期同步性可能会减弱，从而使得金融市场的相关性降低。这对多元资产投资者而言可能是一个积极信号，因为他们一直致力于寻找分散投资的机会，而市场相关性越低，找到有效的分散策略就越容易。 我认为，随着全球经济格局的变化，金融市场之间的联系或将趋于松散，这为投资者提供了新的机会。在不确定性增加的背景下，保持资产配置的多元化显得尤为重要。同时，这也提醒我们，未来的投资策略需要更加灵活，以适应不断变化的全球环境。

　　 《21世纪》：巴菲特目前持有大量现金，他的操作通常被视为市场的风向标。如何理解巴菲特的谨慎态度与美股持续创新高的现象？下一轮市场危机的潜在触发点可能出现在哪里？

　　 穆勒表示，他并不预期会出现市场危机，但对当前的估值水平和市场集中度感到担忧。目前，仅有少数几只股票占据了美国股市三分之一的份额。市场已经充分反映了众多利好消息，投资者普遍预期一切都会顺利进行。让我们拭目以待，看看未来是否真的如市场所预期的那样完美。

　　 《21世纪》：如果泡沫破裂会怎样？投资者的避风港在哪里？

　　 穆勒表示，目前我们仍不太愿意讨论泡沫现象，因为泡沫通常伴随着大量资源的错误配置。在回顾大规模数据中心的投资时，或许可以得出这样的判断。泡沫的另一个特点在于，它往往会通过大规模的违约潮对金融体系造成冲击，就像美国房地产危机爆发前的情况一样，那次危机最终引发了金融危机，当时涉及大量债务，市场开始质疑谁将承担损失，谁又在承担信用风险。就目前的情况来看，从这个角度来看，他还不能称之为泡沫。更值得警惕的是，未来可能会出现多种不同的危机同时发生的情况。 

　　 《21世纪》：2025年，黄金的暴涨与美元的疲软形成鲜明对比，有机构甚至给出了6000美元的金价预测。你认为本轮金价飙升，在多大程度上是由全球央行“去美元化”的“主权风险溢价”所驱动？如何看待美元与黄金的再定价？

　　 穆勒表示，我们之前建立了一个模型，主要通过美国国债的实际收益率来解释和预测黄金价格。这个模型在过去几十年中一直表现良好。通常情况下，美债收益率越低，金价越高。然而，这一模型在2022年3月彻底失效。当时正值俄乌冲突爆发，俄罗斯的外汇储备被冻结。此后，由于通货膨胀大幅上升以及央行开始提高政策利率，实际收益率显著攀升。按照以往的理论，这本应对金价形成压制。根据模型预测，金价应该在1000美元左右，甚至更低。但实际情况是，自那以后，金价几乎持续上涨。今年，金价经历了数月的震荡后再次快速上扬，但这次涨幅可能有些过度。因此，我并不排除当前可能进入一个新的震荡阶段，但我仍然认为金价在未来一段时间内将继续上涨。如果原有的关系彻底破裂，设定价格目标会变得困难。我们每个季度都对黄金持乐观态度，而金价往往一次次超出预期。我们依然看好黄金价格，预计明年可能会出现下一阶段的上涨。

　　 《21世纪》：对于投资者而言，投资组合中持有多少比例的黄金比较合理？ 在当前全球经济波动加剧、市场不确定性上升的背景下，黄金作为传统避险资产，依然受到许多投资者的关注。《21世纪》指出，对于投资者而言，投资组合中持有多少比例的黄金比较合理，是一个值得深入探讨的问题。尽管没有统一的标准，但多数专家建议将黄金配置在投资组合中的5%至10%之间，以起到分散风险、对冲通胀的作用。这一比例可根据个人的风险承受能力、投资目标以及市场环境灵活调整。黄金虽不是高收益资产，但在市场动荡时期，其稳定性和保值功能仍不可忽视。

　　 Mueller指出，投资组合的风险状况是决定资产配置的重要因素。显然，除了西方国家之外，许多央行正在逐步减少对美元的依赖，转而将资金投入更多元化的资产类别，黄金便是其中的重要选择之一。这一趋势预计将持续。对于个人投资者来说，将10%到15%的资产配置在黄金上已经较为合理。但如果是管理国家的外汇储备，可能需要考虑适当提高黄金的配置比例。 从当前全球金融格局来看，去美元化已成为多国央行的共同选择，这不仅反映了对美元信任度的变化，也体现出对资产安全性和多样性的更高要求。黄金作为传统避险资产，在这种背景下显得尤为重要。不过，无论是个人还是机构投资者，在调整黄金配置时都应结合自身风险承受能力和投资目标，避免盲目跟风。

　　 《21世纪》：今年中国资产迎来价值重估，A股和港股等表现亮眼，科技板块的表现尤为突出，如何看待中国资产的“创新牛”？你看好哪些具体机会？

　　 穆勒：我想讨论一下中国股市，特别是科技股上涨的推动因素。

　　 一方面，全球投资者此前一直大量押注于美国股市，而忽略了中国、欧洲等其他市场。然而，如今美国股票在全球指数中的比重可能已经过高，美国股市的集中程度也令人担忧，当前的估值水平相对较高。因此，投资者开始寻求美国市场之外的投资替代选项。

　　 另一方面，中国股市的估值长期处于历史较低水平，与此同时，中国国债收益率的下降也使得股票投资更具吸引力。“DeepSeek时刻”让人们认识到，中国同样拥有活跃且充满创新力的科技产业，这些因素共同推动了中国资产的价值重估和超额收益的出现。如果未来中国企业盈利持续改善，我对中国市场未来的表现持积极乐观的态度。

　　 《21世纪》：全球资金出现流动变化，中国和欧洲的资产正获得更多关注，这究竟是短期的市场情绪波动，还是标志着持续数十年的旧有经济格局正在发生根本性转变？ 当前全球资本布局正在经历微妙调整，部分资金开始转向中国与欧洲市场，这一现象引发了广泛讨论。有人认为这只是市场短期波动的结果，但也有观点指出，这或许预示着长期趋势的悄然改变。在地缘政治格局不断演变、全球经济重心逐步转移的背景下，这种资金流向的变化值得深入观察与思考。

　　 穆勒表示，这并不意味着资金会立即全部撤离美国，美国企业在盈利水平、创新能力和科技实力等方面仍具有标杆地位，因此部分资金仍会留在美国，保持一定比例的美国资产配置是合理的。

　　 但另一方面，美国股市在MSCI全球指数中占比达到70%，比例相对较高，债券市场和外汇储备配置的情况也大致相似。目前，逐步分散投资、减少对美国市场依赖的趋势刚刚起步，未来几年将是一个循序渐进的过程，资金将逐步降低对美国市场的依赖，并进一步拓展中国、欧洲等其他市场。

　　 《21世纪》：长期以来，欧洲股市，特别是欧股蓝筹指数，相较于美股存在着显著的“估值折价”。传统的解释多归因于其旧经济权重过高。在“全球碎片化”和欧洲大力推进“战略自主”的背景下，我们是否应该重新审视这一逻辑？

　　 穆勒指出，欧洲股票长期处于显著折价状态，这一现象确实不容忽视。如果我是一位在过去十年中持续寻找投资机会的全球投资者，面对这样的局面难免会感到困惑。过去十年间，欧洲企业的盈利增长几乎停滞，而美国企业则持续展现出强劲的盈利能力。从固定收益市场的角度来看，美国债券的收益率也明显高于欧洲债券。因此，对于投资者而言，美国市场显然更具吸引力。 此外，欧元区曾经历严重的危机，这引发了人们对欧元作为统一货币未来命运的担忧。在此背景下，许多投资者选择保持观望态度，转而将目光投向美国市场，认为那里才是更安全、更有潜力的投资目的地。美国经济表现更为稳健，债券收益率更高，美元也表现出较强的支撑力。 到了2024年底，随着美国大选的结束，市场对美国的期待进一步升温，大量资金开始涌入美国市场，人们普遍预期美国股市将迎来新一轮的上涨周期，企业的盈利能力也将随之增强。

　　 然而，随后，人们注意到发生了一些重要变化。首先是中国的DeepSeek，它证明了并非只有美国科技企业才能打造出引人注目的人工智能模型。这一进展对基金管理行业来说具有重要意义，或许让一些人感到意外。其次，德国在财政政策上出现了重大转向。此前，德国在国防和基础设施方面的投入长期不足，但现在，市场和政界人士意识到，必须采取行动进行调整。德国是少数几个具备足够财政空间、能够真正增加国防和基础设施投资的国家之一。

　　 《21世纪》：这是否意味着，像ASML、SAP这样的科技龙头，以及赛诺菲、诺华这样的医药巨头，将因其在确保欧洲产业竞争力中的核心地位，而获得一个全新的、持久的“战略估值溢价”？

　　 Mueller：这主要与传统经济有关，都是已经成熟的公司，但它们目前的交易价格仍然大幅折让。依我看来，欧洲不会成为人工智能中心，尤其是在基础模型方面。目前，中国和美国遥遥领先，欧洲不在其中。我不会聚焦欧洲市场的科技或人工智能领域，而是建议关注欧洲市场的优势领域并集中精力于此。欧洲经济的特点是多元化，在制药、国防、奢侈品、助听器等领域，欧洲公司占据了很高的市场份额。总的来说，就目前而言，我不会对欧洲经济的竞争力过于悲观。

　　 《21世纪》：在宏观范式可能发生转变的大变局时代，你会对感到迷茫的全球投资者给出怎样一条最核心的行动原则？

　　 穆勒表示，他一直坚持使用基本面分析。因此，他相信从长期来看，市场最终会反映出经济基本面的情况。金融市场时常会出现恐慌情绪，有时候甚至可能引发崩盘，导致科技股或其他股票价格出现大幅下跌。

　　 此时需要保持冷静，关闭电脑屏幕，思考这件事对经济基本面会带来怎样的影响？对企业盈利状况意味着什么？对通货膨胀会产生怎样的影响？对经济的供给侧有何冲击？对需求侧又会有什么变化？通常情况下，世界末日并不会真正到来，反而可能在波动中孕育出一些投资机会。

　　 《21世纪》：展望2026年，你认为市场的主要驱动力是什么？人们似乎已经对关税新闻感到厌倦。那么，哪些因素才是推动市场发展的更重要因素？

　　 穆勒指出，只要经济数据中没有涉及关税的消息，公众对关税话题的关注度就会逐渐下降，从而将注意力重新放回经济的基本面。目前来看，美国的通胀数据尚未显示出关税带来的明显影响，这一点值得关注。这种状况是否能够持续？那些承担了关税成本的进口商及相关方是否会默默承受利润下滑的压力？我认为他们不会长期忍受这样的损失。

　　 我认为，明年市场可能会重新聚焦于关税问题。关税的转嫁方式主要有两种：一种是通过推高商品价格，将成本转嫁给消费者；另一种则是企业不愿意直接提价，而是希望通过提升效率来保持利润，例如削减成本、减少员工数量。因此，关税对普通家庭的影响，也可能通过提高失业率的方式体现出来。大部分关税最终还是会由消费者来承担。 关键在于，如果关税是通过增加失业率来转嫁，那么美联储在面对经济压力时，可能更容易采取降息措施；而如果关税是通过推高物价来转嫁，美联储在降息时面临的阻力会更大。因此，这一问题确实值得进一步深入探讨。

　　 另一个话题是估值问题，市场可能需要适应未来几年较为低迷的回报水平。进入21世纪20年代以来，股市的涨幅已经超过了企业利润的增长速度。因此，未来十年股票市场的回报率可能会相对温和。