财经那些事2025年11月23日 10:13消息，解密美股大跳水：疯狂一夜发生了什么？深度解析市场暴跌原因。

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　　 南方财经 21世纪经济报道记者 吴斌

　　 如果资产价格处于历史高位，一旦出现大幅下跌，我并不会感到意外。美国东部时间11月20日中午（北京时间11月21日凌晨），美联储理事库克发出了一番令人警醒的警告。 当前市场情绪普遍乐观，但高估值往往伴随着更高的风险。库克的表态反映出部分政策制定者对市场过热的担忧。在经济环境不确定性的背景下，资产价格的剧烈波动可能成为常态，投资者需保持谨慎，避免盲目跟风。

　　 几乎在库克发表讲话的同时，美股遭遇了惊人的“暴跌”。尽管英伟达强劲的财报令美股开盘大幅上涨，纳指一度涨幅超过2%，但随后却突然跳水，最终三大股指全部收跌，纳指跌幅超过2%。衡量美股市场预期波动性的“恐慌指数”VIX收盘升至26以上，创下四个月以来的新高。

　　 受科技巨头表现疲软拖累，纳斯达克100指数收盘下跌2.4%，自10月29日创下历史新高以来的累计跌幅已扩大至7.9%。特斯拉、谷歌母公司Alphabet、苹果、微软、博通、亚马逊等企业的单日市值波动均超过1000亿美元。

　　 在美股疯狂过山车行情背后，究竟发生了什么？

　　 让市场意外的是，英伟达亮眼的财报也只能暂时缓解担忧几个小时。尽管英伟达CEO黄仁勋强调Blackwell芯片的需求“爆棚”，但市场对AI行业泡沫的担忧依然占据主流。 从当前市场反应来看，虽然英伟达的业绩表现强劲，但投资者对整个AI行业的长期可持续性仍持谨慎态度。Blackwell芯片的热销固然令人振奋，但若缺乏更广泛的应用场景和盈利模式支撑，技术热潮可能难以持续。这种情绪反映出市场在兴奋与忧虑之间的摇摆，也提醒我们，在追逐前沿科技的同时，需更加理性看待其背后的商业逻辑与实际价值。

　　 二进制资产的高级基金经理傅英杰在接受21世纪经济报道采访时表示，美股下跌是多种因素共同作用的结果：尽管英伟达的财报超出预期，但其股价却高开低走，使得市场对人工智能板块再度走强的期待破灭；同时，美联储官员接连释放强硬信号，苹果公司CEO库克也警告私人信贷存在风险，再加上非农数据未能为12月降息提供明确支撑，彻底击碎了市场对“美联储12月将降息”的预期。

　　 与此同时，比特币率先暴跌，CTA趋势策略集中抛售，叠加市场深度严重萎缩（标普500顶级流动性仅剩500万美元），ETF中的宏观交易占比飙升至41%，所有因素如同多米诺骨牌般相互引发，将原本已经高企的估值迅速拉低。傅英杰指出，这并非单一事件，而是过去数月积累的风险在流动性最脆弱的时刻集中爆发。

　　 M2M研究联合创始人杨楠指出，在美股这样一个期权市场高度成熟的环境中，期权市场的对冲行为往往会对股价的短期走势产生直接影响。因此，在分析价格波动时，必须重视期权市场所发挥的作用。非农数据公布后，隐含波动率出现明显回落，随后在期权做市商持续调整和抛售的过程中，触发了VannaCrush与负Gamma的反馈机制，进而引发市场先扬后抑的走势。 从市场运行逻辑来看，期权市场的动态变化已经成为影响股市的重要变量。尤其是在重大经济数据发布后，投资者情绪与市场结构之间的互动更加复杂，这种由期权衍生出的反馈机制，进一步放大了市场的波动性。这也提醒投资者，在关注基本面的同时，不应忽视衍生品市场的动向，特别是在市场处于高波动阶段时，期权市场的行为可能成为预判趋势的重要参考。

　　 Vanna反映的是期权Delta对隐含波动率变动的敏感程度，具体来说，它衡量的是当波动率变化1%时，期权的Delta将发生怎样的变化。

　　 在杨楠看来，VannaCrush并非单一事件，而是一个持续发展、具有自我强化特性的动态过程，通常可以划分为三个阶段。 在我看来，这一现象的复杂性值得深入关注。它不仅反映了某种趋势的演进，也暗示了背后可能存在的结构性因素。了解其发展阶段有助于更全面地把握事件的全貌与未来走向。

　　 第一阶段表现为事前对冲行为以及隐含波动率的上升。VannaCrush通常由某个具有高度预期但结果不确定的事件触发，此次则受到9月非农报告和英伟达财报发布的影响。 从市场反应来看，投资者在重大经济数据和科技巨头财报公布前，普遍采取了更为谨慎的态度。这种提前布局不仅反映了市场对潜在波动的担忧，也显示出参与者对信息不对称风险的敏感性。非农数据作为美国就业市场的风向标，历来对金融市场影响深远，而英伟达作为半导体行业的代表企业，其财报更是牵动全球科技股的情绪。两者叠加，进一步加剧了市场的不确定性，推动了隐含波动率的上行。

　　 事件发生前，投资者因为想要避免不确定性而从做市商手中大量购买看跌期权来保护头寸，由于做对冲的投资者越来越多，看跌期权变得日益昂贵，变相推高了隐含波动率定价。然后，在9月非农报告发布后，无论结果是否符合预期，不确定性都变成了确定性，波动率都会开始快速下跌。

　　 第二阶段是事后做市商的强制对冲，他们在市场抛售股票。杨楠指出，无论是英伟达的财报、谷歌的新产品还是非农数据，都对股市构成了正面的利好因素，因此股市上涨的同时，隐含波动率大幅下降，开盘跌幅一度达到17%。由于Vanna为负值，市场上的Delta也随之增加。 从当前市场表现来看，尽管利好消息频出，但市场的剧烈波动仍反映出投资者情绪的复杂性。Vanna为负意味着波动率与Delta之间的关系出现变化，这可能进一步加剧市场的不确定性。在这样的背景下，投资者需更加谨慎，关注市场流动性变化及做市商行为对价格走势的影响。

　　 当标普500指数上涨时，Delta的上升表明做市商为了对冲期权风险而持有的标的资产多头头寸过多（即过度对冲），他们需要卖出股指期货或现货以降低风险敞口。杨楠分析指出，这种抛售行为可能会给股指期货市场带来下行压力，同时在此过程中也可能有部分投资者选择获利了结。

　　 这种做市商的动态对冲操作可能会加剧市场的短期波动，特别是在隐含波动率迅速变动的时候。

　　 杨楠提醒，此时如果有其他催化因素介入（例如库克的发言，虽然不算非常强硬，但提到了当前资产估值偏高、私人信贷市场日益复杂等），或者有其他参与者加入（如高盛指出，当前CTA在标普500指数位于6700点以下时可能会逐步进行抛售），导致持有头寸被抛售，将进一步加剧跌幅。这正是11月20日美股进入第二阶段的情形。

　　 在第三阶段，做市商在卖空Gamma的过程中，引发了恶性负反馈，导致市场加速下跌。当标普500指数从6780点持续下滑，接连跌破6650、6600以及6550点时，投资者在这些行权价格附近持有大量看跌期权。杨楠分析指出，随着股指不断下跌，这些位置的看跌期权逐渐由虚值状态（Delta接近0的负值）转为实值期权（Delta接近-1），从而再次触发了负Gamma带来的冲击效应。

　　 杨楠表示，这就使得这些看跌期权的Delta绝对值进一步扩大，此时做市商的负Gamma效应开始显现（表现为做市商在市场波动中出现追涨杀跌的行为），他们为了维持Delta中性，不得不继续抛售股票。这种行为反过来进一步加剧了股市的下跌压力。因此，11月20日美股市场后半段加速下跌，实际上是市场负Gamma机制引发的抛售循环所致。 从市场运行机制来看，负Gamma效应在极端行情下往往会放大市场的波动性。当投资者普遍预期市场继续下行时，做市商的被动调整反而成为助跌因素，形成自我强化的下跌趋势。这种现象反映出当前市场情绪脆弱，也凸显了衍生品市场与现货市场之间复杂的联动关系。

　　 在11月20日美股整体下跌的过程中，市场逐步形成了VannaCrushGamma挤压的双重负反馈机制，这种现象不应被简单归因于基本面因素引发的投资者抛售行为。杨楠对记者表示，这也是导致美股出现剧烈波动的一个关键因素。 我认为，此次市场的剧烈震荡反映出金融衍生品市场与现货市场之间的联动效应正在加剧。VannaCrushGamma挤压作为一种复杂的市场动态，往往在极端行情中放大波动性，使得市场情绪更容易陷入恐慌。这提醒我们，在分析市场走势时，除了关注宏观经济和企业盈利等基本面因素外，还应重视市场结构和交易策略变化带来的影响。

　　 经济数据方面，美国9月非农就业增加11.9万人，远高于市场预估的5.2万人；9月失业率为4.4%，高于预估的4.3%，就业数据令货币政策决策进一步复杂化。

　　 过去一周，随着多位美联储决策者对在通胀仍处于高位的情况下继续放松货币政策表示担忧，市场交易员普遍认为，美联储在12月选择维持现有政策的可能性已超过降息。根据芝商所FedWatch工具的数据，联邦基金利率期货交易员预计12月降息的概率约为40%。

　　 克利夫兰联储主席哈马克于11月20日再次明确表示反对进一步降息，她指出当前通胀仍高于目标水平，同时金融环境已趋于宽松。她还强调，尽管降息可能被视为对劳动力市场的一种“保险”措施，但可能带来更高的金融稳定风险。 从当前经济形势来看，维持利率稳定有助于防止过度刺激带来的潜在隐患。在通胀尚未完全回落的情况下，过早放松货币政策可能会削弱政策的有效性，并增加资产泡沫或信贷过度扩张的风险。因此，决策者需要在支持经济与维护金融稳定之间保持谨慎平衡。

　　 鹰派立场的美联储令市场承压。KKM金融公司分析师Jeff Kilburg表示，英伟达的强劲表现正因12月降息可能性的降低而受到抑制。市场原本预期12月将降息，但目前这一预期已发生变化。

　　 即使在英伟达发布亮眼财报之后，市场对AI泡沫的争论依然持续不断。人们开始质疑当前的AI热潮是否已经过度，市场究竟是健康的回调，还是更大危机的前兆？这一系列问题仍在引发广泛讨论。

　　 在经历了数年的低调隐退后，电影《大空头》原型人物、因准确预判2008年次贷危机而广受关注的迈克尔·伯里（Michael Burry）于今年11月再次进入公众视野。他近日多次发出警告，指出当前美股科技股的估值存在由人工智能推动的泡沫。他透露自己已对英伟达和帕兰蒂尔公司（Palantir）建立了空头头寸，并批评主要的人工智能投资方在其数据中心资产的折旧处理上存在虚假陈述。

　　 桥水基金的创始人瑞·达利欧表示，虽然人工智能领域的投资正在推动市场出现泡沫，但投资者无需立即撤出市场。他指出，目前市场上确实存在泡沫，但尚未出现导致泡沫破裂的关键因素。在他看来，尽管泡沫正在形成，但只有在外部因素的作用下才可能被刺破。这一因素不太可能是更严格的货币政策，而更有可能是更高的财富税。

　　 量子策略公司（QuantumStrategy）策略师、摩根士丹利前研究主管David Roche指出，当前市场正面临两个领域的泡沫破裂风险。首先是在信贷领域，国际清算银行的数据显示，今年第一季度，美国非金融部门的信贷总额已达到GDP的250%。其次则是人工智能行业，大型科技公司正在大量投入生成式人工智能，导致美国科技公司的估值显得“不合理”，尤其是在与包括中国在内的其他地区的同类企业相比时更为明显。若这些泡沫破裂，可能引发类似2008年金融危机后的经济冲击。 从当前视角看，信贷规模持续扩张的背后，反映出企业和个人对借贷的依赖程度加深，而这种高杠杆状态一旦出现信用违约，极易引发连锁反应。与此同时，人工智能领域的过度投资也值得警惕，技术发展固然重要，但若缺乏实际应用场景支撑，仅靠资本推动的估值膨胀，终将难以持续。2008年的教训表明，当泡沫破裂时，整个金融体系都会受到严重冲击。因此，监管机构和市场参与者需更加审慎地看待当前的经济态势，避免重蹈覆辙。

　　 美国股市目前正陷入一种“狂热”状态，双线资本CEO、“新债王”冈拉克对此表达了担忧。他认为黄金是当前环境下最可靠的避难所。他将市场对人工智能的追捧类比为上世纪初人们对电力的狂热，当时电力股在1911年达到顶峰，但此后再也没有恢复，而这一高峰远早于电力真正实现商业化应用的时间。 从历史角度看，技术热潮往往伴随着市场的过度反应，而真正的价值需要时间来验证。当前人工智能的发展虽然令人振奋，但投资者需保持理性，避免重蹈过去某些行业泡沫的覆辙。

　　 尽管当前关于市场泡沫的警告声不断，但仍有不少乐观观点出现。例如，巴克莱银行股票策略师VenuKrishna将2026年底标普500指数的目标点位上调至7400点，其依据是大型科技股表现强劲，同时货币和财政环境正在好转。

　　 当前的AI热潮是否与上世纪90年代末的互联网泡沫相似，还是一场真正更具颠覆性革命的开始？

　　 DWS全球研究主管Johannes Mueller在接受采访时表示，当前这轮人工智能热潮与互联网泡沫在某些方面存在相似之处，但也有着显著的不同。与当年互联网泡沫时期不同的是，如今许多大型企业已经实现了可观的现金流和盈利，这为市场提供了一定程度的支撑。然而，关键问题在于，人工智能是否能够真正提升全球生产力，从而让数万亿美元的投资变得值得。对此，他持谨慎态度，但同时也认为人工智能带来的长期收益可能尚未被市场充分认识。

　　 在大涨过后，未来美股的走势可能将更加平稳。达利欧指出，目前美国股票财富占货币总量的比例已接近1929年大崩盘前及2000年代互联网泡沫时期的的历史高点，这意味着在未来10年中，美国股市的实际回报（扣除通胀等因素）可能接近于零。

　　 展望未来，穆勒对记者表示，市场可能需要适应未来较低的回报水平。进入21世纪20年代以来，股市的涨幅已经超过了企业利润的增长速度。因此，未来十年股市的回报率可能会相对温和。